文 ✎ 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎科创板的如火如荼似乎掩盖了A股新股的光芒。有一家公司抢了一把头条，达到吸睛效果的是今年五月刚上市的泉峰汽车。是因为名气大吗？No，很多人听一遍都记不住这个名字。是刚上市就被处罚吗？倒也不敢那么高调得作妖。是因为它的股价走势，单日振幅巨大，屡次出现在龙虎榜上，换手率奇高，单日换手率甚至接近80%。新股开板之后，再有几根阳线，甚至是涨停的阳线再正常不过了，可这家公司在开板以后的走势，连续8天不是涨停就是跌停，分时图也甚是妖异。

▵ 泉峰汽车开板后连续8天走势图

股市历来有捉妖敢死队，虽然没有公布股东户数的变化，但相信有不少自诩技艺高超的韭菜们不会错过这个赚大钱的“机会”。那么泉峰汽车除了股价走势，可还有其他的魅力和价值？市界研究这家公司后发现这家资本新贵财务方面迷雾重重，火中取栗的各位，小心高位站岗哦。

01变动诡异的产品价格泉峰汽车是一家从事汽车关键零部件研发、生产和销售的企业，主要产品包括汽车热交换零部件、汽车传动零部件和汽车引擎零部件等。2018年，泉峰汽车售出产品的平均价格上涨了约24%，而从招股说明书的退换货情况来看，退换货的均价却降低了约36%。市界进一步探究发现，2018年发生的退换货中，价格低廉的其他产品比例有了较大的提升，即使剔除其他产品的影响，售价也降低了约14%。这些退换的货品多数是由于划痕裂纹等外观瑕疵或者规格不符合客户要求，经处理之后还可进行二次销售。泉峰汽车每年因退换货造成的损失也相当小，2016年—2018年，损失占营业收入的比例分别为 0.02%、0.06%和 0.05%。

由此可见，退换行为发生在收货后的较短时间内，大部分不会存在跨期的情况，且退回货品可二次销售证明不存在大幅贬值的可能性。所以，退回的货品平均价格的变动情况应和当期销售产品的售价变动情况一致，泉峰汽车却出现了大幅背离，这似乎不符合商业逻辑。市界还测算了2017年和2018年泉峰汽车的库存商品的单价，发现平均单价的变动也甚为诡异。2017年，各项产品的单价变动基本在20%以内，而2018年，汽车热交换零部件、汽车引擎零部件、汽车传动零部件的单价上涨幅度都超过了1倍。汽车的某些零部件价格波动这么大？一年一倍？夸张了点吧。市界选取了同行业的双林股份、广东鸿图、双环传动和文灿股份做对比，除双林股份以外，另外三家公司和泉峰汽车业务相似部分的单价变动都在10%以内。双林股份2018年产品单价有约60%的上升，但双林股份着重于汽车内外饰系统零部件及座椅系统零部件，这部分业务在泉峰汽车中比例较小，也就是说泉峰汽车和双林股份重合的业务是最小的，因此双林股份对比数据的参考意义并不大。

即使是按照所有零部件的平均售价算，泉峰汽车24%的单价变动也比同行高出14个百分点。在主要产品主要客户都没有发生较大变动的情况下，泉峰汽车的产品价格变动诡异，真真儿让人摸不着头脑。另外，汽车零部件产品的价格和下游整车价格的关联性较大，整车制造厂很明显处于强势地位，对上游零部件厂商有较强的溢价能力，下文中应收账款的走势对此进行了印证。更何况，客户还是那么大的腕儿，堪称巨腕儿。泉峰的产品主要应用于中高端汽车，被应用于德、日、法、美四大整车系列，核心客户包括法雷奥集团、博世集团、舍弗勒集团、博格华纳集团、马勒集团等跨国汽车零部件供应商。博世，2017年汽车零部件配套营业收入在全球范围内排名老大，剩下的几家，最差的排名也在30以内。面对超过同行14个百分点的涨价幅度，泉峰汽车的这些具有超强话语权的大腕儿客户们竟然欣然接受了，也是让人费解啊。

02现金流恶化能做这几家客户的供应商，是幸也是不幸。依靠和大客户的稳定合作关系，泉峰汽车的营业收入蒸蒸日上。

近两年的营业收入增速都超过了30%，净利润的增速有所下滑，但仍在20%以上。招股书显示，自2009年起，中国成为世界第一大汽车生产国，并保持全球汽车制造和消费中心的地位。因此国内汽车的产销情况一定程度上可以反映全球汽车市场的景气程度。2018年，国内出现了近十年来首次的乘用车产销量回落，在这种行业背景下，泉峰汽车的收入和净利润取得如此的增速，实属不易，而主要通过提价带来的增长，离不开上面所列出的大腕儿客户们的接受和支持。2016年—2018年，泉峰汽车前五大客户的销售额占当期营业收入的比率分别为79.15% 、81.11%和78.55%。大树底下好乘凉，但事也有两面性。下游客户地位强势，就会存在经营性资金被占用的情况，表现为应收账款增速较快。

上图可以看出，泉峰汽车应收账款的增速较快，尤其是2017年。

这一年，泉峰汽车的扣非净利润增长了33.43%，经营活动产生的净现金流却迅速恶化，仅有2140万元，大大低于当年7235万元的扣非净利润。2018年，尽管净利润再创新高，经营活动净现金流量却并没有好转，仅1895万元。

2018年应收账款的变动幅度属于正常范围，所以泉峰汽车经营性现金流恶化不单单是收不回来钱的问题，还有其他原因，下文将对此进行解释。

在现金流的压力之下，2017年开始，泉峰汽车将10处房产进行抵押，2017年和2018年，包括抵押借款新增了1.45亿元和3.17亿元的长期借款，2018年又新增了1.5亿元的短期借款，近几年，偿债能力逐渐下降。

03

巨额采购款不明去向

市界发现经营性净现金流的恶化与采购商品、接受劳务的支出有很大的关系。

在摆出数据之前，先解释两个现金流量表科目：

（1）销售商品、提供劳务收到的现金

举个例子，武大郎因为身材弱小，打眼一看，就知道是个好欺负的主儿，所以很多人都赊账买他的炊饼，导致公元1120年年底武大郎手里有2000元他人所写的欠条。公元1121年，武大郎卖了3万元的炊饼，这就是他的营业收入，假设大宋朝的餐饮行业的增值税税率也是6%，如果1121年顾客买炊饼的钱饼两讫，武大郎应该收到3*106%=3.18万元，奈何他一如既往得“与人为善”，吃饼不给钱的人光多不少，到年底，手里的欠条变成了1.1万元，这一年他收到的现金只有2.28万元。在这个例子中，3万元是武大郎公元1121年全年的营业收入，1.1万元是公元1121年末应收账款余额，2.28万元就是全年销售商品提供劳务收到的现金。这个科目常常和营业收入来比较，收到的现金越高证明营业收入的质量越高。

（2）采购商品、接受劳务的支出还是同一个例子，做炊饼需要面粉、芝麻、油、盐等，这些都是原材料。一般来说，卖得炊饼多，需要的原材料也就多，采购商品、接受劳务的支出同样会变多。公元1120年底，武松回家了，陪他哥哥上街买面粉去，卖面粉的那厮见打虎英雄武二陪在哥哥身边，心生讨好之意，脸上露出谄媚之笑，主动把面粉赊给了大郎，让他下回再给。买到东西了却没有花出去钱，这在武大郎的账上变成了应付账款，这样的情况也会导致武大郎实际采购原材料的数额大于实际采购商品、接受劳务的现金支出。

泉峰汽车的情况恰好相反。以2017年为例，在经营活动现金流入同比增加26.88%的情况下，采购商品、接受劳务的支出同比增加了38.82%，增速高了约12个百分点。

市界在年报中查询到，2017年，泉峰汽车向前五大供应商采购商品及劳务合计为2.02亿元，占总采购额的39.58%，按照此比例推算，泉峰汽车2017年总采购额应为5.1亿元。当年的现金流量表中，泉峰汽车采购商品、接受劳务产生支出为6.64亿元，多出了1.5亿元。

现金的支出较高可能是因为：（1）还了以前的应付账款，表现为应付账款减少；（2）预付了下一年的采购款，表现为预付账款增加。

事实上，2017年末，泉峰汽车的应付账款余额1.53亿元，相较于期初的0.97亿元，相反还增加了0.56亿元，应付票据及预付款项的变动不大，因此忽略不计。

算下来，2017年，泉峰汽车因采购实际支付的现金比计算出的实际采购额足足多了2亿元。

2018年，这一数据进一步扩大。

2018年，泉峰汽车向前五大供应商采购商品及劳务合计为2.91亿元, 占总采购额的47.62%，按照此比例推算，泉峰汽车2018年总采购额应该为6.11亿元。现金流量表中，采购商品、接受劳务的支出为9.21亿元，这次的差值高达3.1亿元。

2018年末，泉峰汽车的应付账款余额又增加了0.51亿元，达2.04亿元，预付款项的变动同样可以忽略不计。现金流量表里的采购支出比推导出来的全年采购额多了3.6亿元。

2017年超过2亿元和2018年超过3亿元的采购款从泉峰流出却没有流向供应商，巨额采购款去哪儿了？恐怕只有泉峰汽车能够回答。

武大郎老实巴交，却知身负养着美娇娘的重任，所以对待账目万般慎重，再加上生意小，账也清晰，不会有花出去的钱和采购额对不上号的糊涂账。

而生意比武大郎大得多的泉峰汽车，一方面巨额采购款不明去向，一方面产品价格诡异，资本市场的这个新贵还真是迷雾重重。